Un altro “castello di carta” che minaccia la zona Euro

di CHRIS WILTON

Giovedì scorso, nel primo pomeriggio, si sono diffuse prima nelle sale trading e poi sulla rete, rumors incontrollati su una banca francese nei guai grossi per una perdita da un miliardo su un singolo trade. Rumors appunto, non confermati da alcuno. Fantasie, quindi? Voci malevole messe in circolazione ad hoc? Difficile dirlo, di certo pochi giorni fa il giornale economico on-line tedesco (dichiaratamente euroscettico) Deutsche Wirtschafts Nachrichten rilanciava una notizia non del tutto inedita ma sempre inquietante: la Bce avrebbe concesso alla Francia una licenza per stampare una quantità di denaro illimitata grazie ad uno speciale programma obbligazionario, operazione che avrebbe come unico obiettivo quello di garantire il salvataggio del sistema bancario francese al riparo dai controlli tedeschi. In pratica, secondo il giornale tedesco, accanto al flusso di liquidità a 3 anni garantito dal LTRO, le banche francesi hanno a disposizione una fonte di finanziamento praticamente inesauribile, il cosiddetto mercato STEP. Si tratta di un mercato non regolamentato, sul quale sono negoziate obbligazioni bancarie e corporate. Il valore dei titoli di debito negoziati è pari a circa 440 miliardi di euro: in pratica, il settore bancario francese si è ulteriormente sviluppato sul mercato STEP (Short Term European Papers), avendo così la possibilità di ricorrere ad un programma alternativo per la concessione di credito, non molto lontano dall’essere una vera licenza per stampare denaro. Nulla di nuovissimo, visto che la medesima accusa venne mossa il 6 gennaio scorso dall’edizione domenicale di Die Welt, dove si puntava il dito appunto contro il ruolo opaco del mercato Short Term European Papers.

Alla fine del dicembre 2012, il mercato STEP aveva raggiunto per la precisione un volume di 441,3 miliardi di euro di titoli a breve termine. Di questi, 370 miliardi erano e sono obbligazioni bancarie emesse quasi all’unico scopo di usarle come collaterale per la Bce. Insomma, si autoemette debito senza l’intenzione di collocarlo sul mercato per finanziarsi tra gli investitori privati sul libero mercato, ma unicamente per porlo come garanzia all’Eurotower per finanziarsi a tassi completamente fuori mercato per i rating di credito di quella carta. Dopo il crac del 2008, la Bce cominciò infatti ad offrire liquidità alle banche in cambio di collaterale: all’inizio si trattava di titoli con la tripla A, come da statuto ma ben presto la BCE finì con l’accettare anche titoli con rating di credito BBB-, praticamente spazzatura. Dopo due anni di sospensione, il programma di acquisti fu riavviato nel 2012, senza limiti di tempo e tra i titoli accettati ci sono quelli STEP.

Il principale attore del mercato STEP è Euroclear, una società privata che gestisce milioni di transazioni finanziarie per tutte le principali banche d’affari e fondi di investimento: ad oggi gestisce quasi 22.000 miliardi di euro di titoli. Chiara l’accusa di Die Welt: la filiale francese, Euroclear France, fungerebbe da principale fonte di dati per la Banca di Francia, che trasmette direttamente i dati alla Bce. In pratica, questo significa che la Bce, la quale teoricamente dovrebbe valutare il rischio di ogni collaterale prima di concedere il contante ad una banca, usa i dati che la Banca di Francia raccoglie dalle banche stesse, senza ulteriori controlli. E, guarda caso, le banche francesi sono al centro del mercato STEP, con un totale di 190 miliardi di euro ricevuti (44.5 miliardi di Euro per BNP Paribas, 35 per Société Générale e Dexia, 27 per Crédit Agricole, 25 per Crédit Mutuel, 21 per Natixis, ecc.). Tanto più che la Bce ha dovuto ammettere di aver già identificato 113 casi di dati scorretti, sostenendo però che ciò non incide sulla politica monetaria. Vero, ma sempre soldi che le banche non potrebbero ottenere a quei tassi. Solo francesi? No, a gennaio di quest’anno la Banca centrale francese avrebbe fornito 550 milioni di euro in più rispetto al collaterale postato da sei banche francesi e anche italiane, tra cui Societe Generale e Unicredit, nel suo programma di finanziamento a breve termine. Nel concreto, la Banca di Francia avrebbe garantito quel credito eccessivo rispetto al collaterale posto a garanzie da sei banche per un’insufficiente valutazione del rischio sugli sconti, o haircuts, che andavano compiuti sugli assets (la cartaccia di cui parlavamo prima) posti a garanzia del finanziamento, nella fattispecie bonds all’interno proprio del programma STEP. Insomma, a fronte di notes dal valore inferiore a 6,5 miliardi di euro con scadenza fino a un anno emesse dalle sei banche, gli haircuts per la valutazione del rischio sono stati troppo piccoli, garantendo agli istituti 550 milioni di extra-finanziamento non giustificato dal collaterale.

Ma non è tutto. La Banca di Francia avrebbe appunto compiuto errate operazioni di calcolo del rischio sugli sconti da operare sul collaterale in operazioni STEP per ben 113 volte, un po’ tantine per essere catalogate come sviste. Morale della favola, questi errori sarebbero totalmente ascrivibili alla scelta della Bce di espandere a dismisura la lista di securities accettate come collaterale in operazioni di rifinanziamento. E a parziale sostegno di questa tesi, molto in voga in Germania, ci sarebbe appunto quanto accaduto lo scorso novembre, quando alcune banche spagnole ottennero denaro direttamente dalla Bce al tasso preferenziale dello 0,5%, anche se il collaterale fornito a garanzia fosse con rating di credito tale da dover richiedere un tasso del 5,5%. Una violazione delle stesse regole interne all’Eurotower  che portò anche ad un’indagine, finita ovviamente in nulla. Degli 80 miliardi di euro circa di titoli posti a garanzia, una parte era completamente ineligibile a collaterale e a garantire il trattamento di favore sarebbe stato un titolo a 18 mesi erroneamente classificato con rating A, mentre era di fatto B sia per Moody’s che per Fitch che per Standard&Poor’s.

Ma come è potuta accadere una cosa simile? La Banca centrale spagnola si affrettò a rendere noto che a suo modo di vedere la Bce aveva applicato correttamente le regole sul collaterale, poiché la misconosciuta agenzia di rating canadese DBRS valutava ancora i titoli spagnoli A e il suo parere sul merito di credito deve comunque essere tenuto da conto in ambito di valutazione dell’eligibilità. Il problema, però, è che se un domani DBRS dovesse operare un downgrade, magari per un salvataggio totale o parziale del Paese, potrebbe innescare un domino spaventoso. Se infatti quei bonds già sospetti dovessero essere ulteriormente abbassati di rating, le banche che li hanno posti a garanzia presso la Bce dovrebbero produrre nuovo collaterale per qualcosa come 16,6 miliardi di euro. Una situazione è a dir poco delicata, visto che più di un hedge fund potrebbe essere tentato di ammassare posizioni short sul debito spagnolo e poi, non appena una delle tre sorelle del rating dovesse fare un fiato negativo sulla Spagna, chiamare la DBRS commissionandole un report sullo stato finanziario sul breve termine di Madrid. E vi assicuro che non manca molto all’arrivo di quel “fiato” sui mercati, basti vedere questi due grafici. Ci mostrano il peggioramente della ratio di debito e deficit proprio della Spagna nei sei mesi intercorsi tra le previsioni del Fondo Monetario Internazionale e le loro revisioni della scorsa settimana: di male in peggio, soprattutto il dato della ratio debito/Pil, passata da <cattiva ma sostenibile a insostenebile>, per l’Fmi, che certifica come a causa del deficit primario non si vedrà una flessione della curva fino al 2018. Il prestito primario generale del governo, una misura che esclude il costo dei pagamenti degli interessi sul debito sovrano, è stato rivisto al rialzo dal 4,5% del Pil del 2012 all’attuale 7,9%. Per il Fondo Monetario <la Spagna deve dar vita a sforzi fiscali senza precedenti per portare le ratio di debito nella norma, visto che poche nazioni hanno conosciuto livelli di debito simile. Una ristrutturazione del debito appare quindi più probabile e questo imporrà costi sociali ed economici sostanziali e a lungo termine>. Ristrutturazione del debito, l’Fmi ha scoperchiato il vaso di Pandora per la Spagna. Vi pare non ci sia materia per una downgrade del rating a breve? Quindi, giovedì davvero una banca francese era nei guai o qualcuno sta già prezzando il costo del crollo di questo castello di carta?

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One Comment

  1. Dan says:

    Da noi, l’operazione, dovrebbero chiamarla TOTO’ ma non la vedremo perchè qui mica c’è il rischio che la gente s’incazzi e se proprio succede, qualche cuor di leone buca le ruote del camper

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