Speculazione cattiva? Macché, una pessima regolamentazione

di MATTEO CORSINI

Paolo Panerai, su “Milano Finanza” ha scritto quanto segue: “La speculazione ha potuto picchiare così forte perché è stata alimentata dal denaro raccolto dalle banche presso i risparmiatori, proprio per colpire i risparmiatori e il mondo della produzione.” Ho preso queste parole dal consueto editoriale del sabato. Qui non mi interessa entrare nel merito della distinzione tra speculazione buona e speculazione cattiva che Panerai (come tanti altri) fa in riferimento alle vendite sui titoli di Stato di alcuni paesi, tra cui l’Italia. Vorrei piuttosto evidenziare che la cosiddetta “speculazione cattiva” non è alimentata, se non marginalmente, dal denaro raccolto dalle banche presso i risparmiatori. Trattandosi di speculazione al ribasso, la materia prima di cui ha bisogno il ribassista non è il denaro, bensì i titoli da consegnare quando apre la posizione short. Se l’operazione è svolta regolarmente, il ribassista prende a prestito i titoli, pagando una commissione al prestatore, e li vende sul mercato con l’obiettivo di ricomprarli in un momento successivo a un prezzo inferiore.

Occorre allora chiedersi chi sono i fornitori dei titoli utilizzati dai “cattivi speculatori”. Principalmente si tratta di investitori professionali (per lo più gestori di fondi, banche, assicurazioni), intenzionati a mantenere i titoli in posizione tendenzialmente fino a scadenza e interessati a incassare la commissione sui titoli dati in prestito. Se i titoli sono di terzi (come nel caso di un fondo comune), effettivamente il risparmiatore è esposto al ribasso innescato con i titoli che il gestore ha in precedenza comprato con il suo denaro. Potrebbe allora accertarsi, prima di sottoscrivere, che il regolamento del fondo non preveda il prestito titoli. Sarebbe peraltro una vittoria di Pirro, perché rinuncerebbe alla commissione (o a parte di essa, dato che una parte potrebbe restare al gestore), mentre i gestori degli altri fondi continuerebbero a prestare i titoli, con effetti ribassisti sui prezzi, a parità di altre condizioni. Lo stesso ragionamento può essere fatto anche su base individuale, nel caso in cui un risparmiatore stipuli un contratto di prestito titoli con la banca presso la quale ha il deposito titoli. In quest’ultimo caso, tra l’altro, il cliente consente alla banca o di lucrare la differenza di commissioni qualora lei stessa li presti, oppure di trasformare raccolta amministrata in raccolta diretta (tipico di banche con l’acqua abbondantemente alla gola). Da questo punto di vista l’idea di Panerai avrebbe senso, ma ancora una volta credo vada sottolineato che il prestito titoli avviene solo se il cliente acconsente, mediante la sottoscrizione di un apposito contratto.

La maggiore quantità di titoli di Stato, però, è detenuta dalle banche, le quali, soprattutto negli ultimi mesi, hanno assorbito la parte preponderante delle nuove emissioni, oltre a comprare sul mercato secondario. Gli acquisti massicci degli ultimi mesi da parte delle banche sono dovuti a una pluralità di cause, tra cui la necessità di migliorare il margine da interessi, la più o meno marcata moral suasion da parte delle autorità di vigilanza, nonché considerazioni inerenti la regolamentazione cui sono sottoposte.

Partendo da quest’ultimo aspetto, le nuove regole stabilite dal Comitato di Basilea che vanno sotto il nome di “Basilea 3” forniscono un consistente incentivo alle banche a comprare titoli di Stato, essendo questi ultimi i titoli che godono del migliore trattamento regolamentare ai fini della gestione del rischio di liquidità. In sostanza, vi è una presunzione di asset altamente liquidi a favore dei titoli di Stato che spinge le banche ad acquistarli come riserva di liquidità. Per di più, esiste ancora una presunzione (derivante dai precedenti accordi di Basilea) di rischiosità nulla per i titoli di Stato domestici, il che consente ad esempio alle banche di non accantonare neppure un centesimo di capitale proprio a fronte dell’acquisto di Bot, Btp o Cct.

Questi due fattori, unitamente ai due elencati in precedenza, hanno fornito un cospicuo incentivo alle banche italiane per accumulare titoli di Stato domestici. Per finanziare tali acquisti, le banche possono utilizzare la raccolta da clientela oppure ricorrere alla Bce o ad altre controparti. Generalmente la raccolta da clientela non viene utilizzata, se non in minima parte, a questo scopo, essendo per lo più destinata al finanziamento del portafoglio crediti (va detto, peraltro, che il sistema bancario italiano ha ancora oggi un funding gap, essendo gli impieghi complessivamente superiori alla raccolta da clientela). Restano la Bce o altre controparti. Nel primo caso i titoli restano nel bilancio della Bce fino alla scadenza del finanziamento (la cui durata standard è una settimana, ma che può avere anche durate superiori, fino ai tre anni delle due operazioni condotte a dicembre e febbraio scorsi), mentre negli altri casi le controparti possono utilizzare i titoli per effettuare vendite allo scoperto. Lo stesso dicasi nel caso in cui la banca non abbia esigenze di finanziare la posizione, ma decida di prestare i titoli per incassare una commissione.

Al netto di operazioni irregolari, la “cattiva speculazione” agisce quindi sulla base di contratti stipulati volontariamente da chi presta i titoli o li fornisce come collaterale per finanziarsi. Non è secondario, a mio parere, il fatto che la regolamentazione a cui sono sottoposte le banche crei incentivi a sovrappesare l’investimento in titoli di Stato domestici, con la conseguenza, tra l’altro, di alimentare il circolo vizioso tra diminuzione della solidità delle banche e quella del debitore pubblico. Accusare la “cattiva speculazione” è più facile e garantisce anche un maggior consenso tra i lettori, ma rischia di essere fuorviante.

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